中国房地产行业寻求“止跌企稳”，但市场仍在等待明确的反转信号。
在此大背景下，作为行业基础设施平台的贝壳，开始展现出了与传统地产周期脱钩的轨迹。过去五年，贝壳的财务与业务指标显示出少见的增长：不仅织密人店网络，更在多元化服务、精细化运营和科技赋能的驱动下，公司业绩逐渐摆脱了对单一交易量起伏的依赖。
其2025年中报显示，在最新的一个季度，非房产交易服务业务的净收入占总净收入的比例已经达到41%，占比创历史新高。这意味着，贝壳通过重构业务结构与提升效率，找到了相对独立于周期的新的增长范式，成为少数跳出周期桎梏的企业。
对于这种新的增长范式，我们将其总结为：更健康的收入结构（非交易服务抬升）——更高效的运营系统（共治、积分、商圈）——更智能的生产力工具（AI智能体贯穿B/C两端）——更稳健的财务表现（收入增速优于GTV、利润率阶段性承压但具备修复路径）。
在一个调整的行业中，如何以最快时间摆脱周期？如何步步为营地完成战略转型？如何让业绩表现展现出强大韧性？贝壳作为样本，提供了可供借鉴的珍贵经验。
壹：修复路径
过去五年，是中国住房产业需求与融资逻辑同步收缩的周期。宏观数据不必再赘述，关键在于企业如何改变“收入—成本—现金流”的传导机制，以降低对单一房产交易景气的高度敏感性。贝壳的财务曲线提供了一个可量化的样本。
其一，收入体量修复并高于2020至2021年峰值。看其报表，2020至2024年总净收入分别为705亿、808亿、607亿、778亿、935亿元；2024年全年GTV为33494亿元。收入端在2022年触底后连续两年修复，2024年已显著高于2020年疫情前后平台化时期的水平。
其二，2025年延续修复，但增长质量优先于速度。2025年上半年净收入（493亿元）同比增加24.1%，明显快于GTV（17224亿元）同比增加17.3%；二季度这组数据则分别为11.3%、4.7%，显示出单笔交易效率、产品结构及提成结构的改善加快。这与平台治理、转化效率提升以及非交易类收入权重上升一致。
其三，收入结构的“去周期化”。2024年中报口径的非房产交易服务净收入占比为34.8%，2025年一季度升至35.9%，2025年上半年进一步“超过38%”，而二季度单季达到约41%的历史新高。交易服务是贝壳的基本盘、稳定器，占比抬升意味着公司收入对存量房与新房成交量的弹性在下降，租赁、家装家居、以及新兴与其他服务开始成为加速器。这一结构变迁，是贝壳“跳出周期”的最直接量化证据之一。
其四，网络规模稳步扩张，为效率提升提供“密度红利”。截至2025年6月底，贝壳平台活跃门店数达58664家，活跃经纪人达491573人。网络密度越高，信息与客户的匹配效率越强，边际成本越低，转化率改进与客单结构优化的空间越大。
其五，盈利能力的阶段性波动并非逆转。二季度经营利润率同比下行（经营利润率约4.1%，低于上年同期约8.6%），与租赁业务模式属性，以及阶段性毛利承压相关。若与“非交易服务占比抬升、营运杠杆改善”的趋势并读，我们认为更合理的理解是：公司处于从“规模修复”走向“效率固化”的过渡阶段，利润率会出现短期扰动，而非趋势性恶化。
如果把过去5年的主要经营指标曲线拉长，贝壳的五年曲线不是“单峰复苏”，而是伴随业务结构与平台治理升级的“复合曲线”。整体是一个收入修复、结构去周期、网络密度与技术提效、利润修复的清晰路径。
贰：驱动力：从规模到效率
在贝壳的2025年中报业绩会上，董事长兼CEO彭永东提出了这家公司在下一阶段“核心要解释的问题”是“怎么在不降低链接人店相对规模的情况下，让单店单人和平台效率做得更好”。他认为“规模和效率不是此消彼长的敌对关系，不是说我们消灭了规模就能有效率的提升。”
决定平台竞争力的不仅是流量，更是“匹配效率”，如彭永东所说的“规模和效率不是敌对关系”，他希望贝壳在保持人店规模的同时提升单店单人效率，“我们更紧迫地意识到从规模转向效率驱动增长的重要性”。
我们认为，贝壳未来竞争优势的提升与估值的修复，可能就是在于其定位的根本性变化，从追求“规模更大”的平台，转向建设“治理更优、效率更高”的数字化基础设施，也就是彭永东所说的“从规模到效率”。
在二级市场，贝壳的竞争力是一方面通过ACN（经纪人合作网络）和规则透明化，降低了交易中的摩擦成本，提高了撮合成功率，这实际也是贝壳在过去多年持续在做的“难而正确的事”，即提供“好资产和交易安全保障”；另一方面，大力投入AI和大数据技术，优化房源真伪识别、智能推荐和定价模型，让买卖双方的匹配更精准。此外，这其中贝壳也通过强化经纪人培训与服务标准化，提升用户体验，形成可复制、可扩展的服务体系。
贝壳要实现的是不是靠“流量”堆积的平台，而是逐步演化为行业的“生产力工具”，在效率与信任的双重护城河下，建立更稳固的竞争壁垒。在过去的几个季度内，我们可以看到其从规模驱动到效率驱动的具体变化。
其一，以共治为核心的门店治理，提升协作效率与信任密度。贝壳在报告中强调以“共治理事会”为核心的门店积分制与“品效商圈”等机制，强化门店之间的协同、评价与激励，减少“内耗性竞争”与信息不对称，使资源向更高质量、更高效率的门店与经纪人倾斜。类似“品效商圈”的微地理治理，实质上是将城市切成一个个“可运营单元”，进而让运营指标（维护分、带看、成交周期等）可衡量、可优化。
其二、房源运营的颗粒度更细。面向经纪人，通过房源维护分与好房产品等工具，将“房源质量”从模糊概念切成若干客观维度（照片、量级、信息完整度、时效性、价格修订频率、虚假率等），以评分与曝光机制驱动经纪人持续维护，进而提升带看效率与成交转化。公司披露，平台基于精细化深度运营与生态改善的提效已落地至报表端。
其三、AI从“锦上添花”走向“提效基建”。报告期内，贝壳在B/C两端均强调AI工具落地。其“千机（经纪人助手）/千智（顾问助手）”等AI应用，旨在加速线索识别、意向洞察与话术优化，并通过CRM动作闭环驱动转化提升。
其中，面向B端“AI CRM智能体·来客”帮助经纪人理解用户与提升获客转化，截至2025年6月底已有超过33.5万经纪人在使用；面向C端的AI线上助手“布丁”，自5月在部分城市上线后，7月会话量环比增长59%、人均使用时长增加14%。如果把中介服务视为“高频、低标准化”的知识密集型服务，这类智能体就是把经验显性化、流程自动化与推荐个性化的“生产力工具”。
其四、从“更快”到“更准”：转化率与履约质量并重。与以往仅追求“带看量”不同，新一轮的精细化运营更强调“无效带看”的减少与“客需—房源—经纪人”的三向匹配。以结果导向的门店积分制与商圈运营，配合AI对线索质量、客户画像与沟通节奏的提示，使得“更少的触点，带来更高的转化”。这正是二季度净收入增速快于GTV增速的逻辑注脚。
其五、治理与技术的组合拳，正在沉淀“平台护城河”。交易服务业务多方共治机制提升生态信任，积分规则重塑激励，AI工具提升人效，这三者叠加，使平台对“高质量经纪人”和“高粘性客户”的吸引力增强，网络效应进入“质量复利”阶段。这种护城河，难以被简单复制。
叁：“三翼”业绩兑现
2023年年中，贝壳从顶层设计上确定了“一体三翼”——“一体”为经纪/平台主业，“三翼”包括家装家居、租赁与“贝好家”。
过去两年，它们逐步从“战略设定”走向“财务呈现”。
“一体三翼”中，租赁业务是典型的“慢变量”业务，对宏观成交周期不敏感，且政策友好度更高。贝壳在中报中披露，2025年二季度房屋租赁服务净收入创历史新高达到56.7亿，同比增长78%，贡献利润率为8.4%，同比提升2.5个百分点，环比提升1.6个百分点。截至二季度末，在管房源规模超过了59万套。
贝壳在这块业务中的底层逻辑，是将一个充满体验不确定性、非标的线下服务业，重构为一个更确定性的、由数据和智能驱动的业务。简单而言，将业务转向“标准化服务”，其切入的逻辑在于：用运营与服务把分散、异质的租赁供给“工业化”，将不稳定的个体关系转化为“合同—SOP—服务承诺”的可复制体系。从中长期看，规模扩大带来的“资金与空置周转效率”提升，决定该业务的质量与回报。
“三翼”之二的家装家居在2025年二季度实现了净收入46亿元，同比增加13%；贡献利润率则达到32.1%，同比提升0.8个百分点。
贝壳在这块业务上的角色定位是通过无限缩短“服务”与“用户”之间的物理距离、心理距离和决策距离，让业务从一个“城市级”的装修服务商，进化为一个“社区级”的深度绑定伙伴。家装家居业务的特征是一个可通过标准化、交付透明度与口碑壁垒提升复购与转介绍的赛道。贝壳的平台优势在于：获客成本低，履约可视化（进度、质检、验收），以及品牌信用背书。
而“贝好家”作为贝壳供给侧的“产品经理”，仍处于早期探索阶段。2023年起，贝壳将战略升级为“一体三翼”，新增“贝好家”作为第三翼，强调以有限合伙等方式参与住宅开发服务。“贝好家”不是说贝壳要做开发商，其也已明确不会采用重资产模式，这意味着其在业务模式上不会如传统地产商一样实行“高杠杆周转”，而是以数据与产品能力参与项目共创。在土地和资金之外，与传统开发商相比，贝壳的优势是具备C端客户思维，可以基于贴近客户的界面，沉淀下对客洞察和数据。
对于贝壳的长期价值来说，我们认为“贝好家”的意义更偏战略：打通“客户需求至产品供给”的闭环，从“卖房”转向“定义好房”。但从财务到现金流的闭环仍需时间与项目验证，好在贝好家一直强调自己的“轻资产”模式，不做开发商。
简单总结来说，贝壳的“三翼”并非并列驱动。三者与“平台一体”的关系，是“场景—数据—服务”的价值循环。通过“看家本领”的裂变，形成自我驱动飞轮，满足多元居住服务需求。
肆：结构、效率与治理的合力
如前文所言：贝壳作为样本对于身处调整周期的各个行业，都提供了可供借鉴的珍贵经验。在最后部分，我们尝试从贝壳身上总结出一些其如何穿越周期的四条经验。
一、业务结构去周期化，把波动最小的那块做大。二季度非房产交易服务净收入占比约41%、上半年超过38%。结构上，租赁与家装家居对商品房销售的敏感性显著更低，因为租赁对应的是城市人口流动与就业，家装家居对应的是存量房的改善性需求与置换后的延伸消费。这种业务结构的重新分配，让贝壳避开了最剧烈的周期波动区间。
二、效率曲线的再造：用技术与治理把“规模”变成“质量”。平台密度带来“更短路径”的信息匹配，但若无治理与工具，密度也可能衍生“摩擦”。共治、积分与商圈机制，将“网络规模”转译为“协同效率”；AI智能体把“经验外化”为规则，把“人效提升”落到可量化指标。
财务上，二季度净收入增速显著快于GTV增速，意味着同等规模下的“单量价值”在上升；上半年的人店扩张没有稀释效率，反而与转化率改善共同作用于收入端。
三、治理的长期主义：从“重交易”到“重交付”与“重口碑”。平台在中介行业最难的是“信任”。贝壳以服务承诺、履约SOP与逆向激励（如虚假房源治理、信息维护分）塑造长期信誉，叠加家装与租赁中的交付透明度，逐步把“单次交易信誉”累积为“生命周期信誉”。这类无形资产，会在获客成本与转化率中体现出来，并通过AI工具加速复利。
四、资本纪律与再投资：控制资金投入节奏与回购并行。贝壳近年持续实施回购并在2025年二季度同时披露扩容与延长回购计划，显示对长期现金创造能力的信心；但更重要的是资金在“三翼”之间的配置效率与节奏控制，尤其是阶段性“偏重”的投入，实现与现金回收周期匹配，避免了利润率的“结构性挤压”。
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